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公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。以下是小编精心整理的股利政策理论的相关资料，希望对你有帮助!
股利理论与股利政策研究
【摘要】公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。在投资者的偏好、股利的税负差别、信息传递、代理成本、交易成本的影响下,如何制定股利政策会直接影响公司的市场价值。在实践中,公司结合自身实际情况,已形成了多种股利分配政策。
【关键词】股利理论;股利政策
股利理论至今仍是学术界内有争议的一个问题。费雪・克莱尔在1976年称之为“股利之谜”。谜题的关键就是股利的支付率是否与股东的财富和股票的价格相关,基于此,股利理论存在两大流派:股利无关论和股利相关论。
一、股利理论及新发展
(一)股利无关论(MM理论)
1.MM理论的假设
(1)完善资本市场假设:任何一位证�交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。同时,证�的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利润分配与不分配,或资本利得与股利之间均不存在税负差异。
(2)完整理性投资者假设:所有的市场参与者均以个人财富的最大化为追求目标。
(3)对未来的充分肯定假设:所有的投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念。
(4)信息完备假设:所有的投资者都可以平等地免费获得影响股票价格的任何信息。
2.MM理论的内容
(1)股利的支付率并不影响公司的价值:公司的股票市价是公司价值的反应,而公司的价值取决于其拥有的资产及其盈利能力。公司的盈余在股利与留存盈余之间分配,并不影响公司的价值。
(2)股利政策在公司的政策中居于次要位置,而投资政策才是公司的主导政策。这是因为投资政策是形成资产获利能力的基础,而股利政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。
(3)既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股东财富的两大部分。公司发放股利将使公司增长有所减退,进而引起股价的下跌。股东从股利的到的好处将正好被股价下降而产生的损失所抵消。因此,股利的发放不会影响到股东财富的数量。
(4)对具有理性的投资者来说,在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。如果股利的支付率太低,投资者可以出售一部分股票,以补偿股利支付的不足。相反,如果股利支付的太高,投资者可以购入一部分股票,以扩大投资。
(二)股利有关理论
1.传统股利理论
传统股利理论也就是所说的“在手之鸟理论”或“手中鸟”理论,它认为投资者具有股利偏好,因而主张较高的股利支付比率。即投资者厌恶风险,在股利和未来的资本利得之间选择时,投资者更偏好前者。因为股利是在持续经营基础上于本期收到的,而资本利得的实现则是在不确定的未来,投资于支付股利的公司投资者可以在一定程度上消除不确定性,也就是所谓的“一鸟在手,胜过双鸟在林”。因此,投资者愿意为那些能够支付较高股利、而其他方面完全一样的股票支付一个较高的价格。
所以,公司适时支付股利,有利于消除股东对投资收益的不确定感。基于这种观点,可以认定股利政策将对股票价格产生实际影响。
2.税负差别理论
税负差别理论是第一个放宽MM理论的严格假设条件所形成的理论,它引进了税赋,放宽了无税收假设。在现行法律下,不论是否有发放股利,公司均应缴纳企业所得税,而在发放股利时股东要缴纳个人所得税。一般的,与股利收入相比,资本利得的税率较低,而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现,从而推迟纳税时间,享受到递延纳税的好处。因此在其他条件不变的情况下,投资者将偏好资本利得而反对派发现金股利。故税负差别理论认为:股东倾向于获得资本利得而非股利,从而乐于选择低股利支付率。
所以投资者可以通过比较股利收入和资本利得哪一个更具有税收优势,选择适当的股利政策来实现其税后收益最大化。
3.信号传递理论
信号传递理论放松了MM理论的投资者与管理当局拥有相同的信息的假定,认为管理当局与企业外部投资者之间由于代理关系存在着信息不对称。管理当局掌握着更多的关于企业未来现金流量、投资机会与盈利前景等方面的信息,外部投资者可以通过对管理当局发出的股利信号的观察来消除信息不对称现象。
该理论认为,股利是拥有内部信息的管理当局向外界传递其掌握信息的一种手段,即股利改变向投资者传递了重要信息,即公司管理当局对未来盈余的预期发生变化。一般而言,在宣布增加股利后,股票价格会随之上涨;而宣布减少股利后,股票价格会随之下跌,即股利增加(减少)是预期未来盈余变好(变坏)的标志。
4.代理成本理论
代理成本理论是在放松MM理论的管理当局与股东之间利益完全一致这一假设的基础上发展起来的。在现代公司中,与股利政策有关的最主要的委托代理关系就是股东和公司经理间的委托代理关系。由于公司的产权分散,股东和经营者之间往往会出现利益冲突。经营者有时会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。
代理成本理论认为,股利的支付能够有效地降低代理成本。首先,股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权,使其失去了可用于谋求自身利益的资金来源,促进资金的最佳配置;其次,大额股利的发放,使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小,为了满足新投资的资金需求,有必要寻求外部负债或权益融资,然而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的、更严格的监督和检查。新资本的供应者实际上帮助股东监控了经理人员,股利支付成为一种间接约束经理人员的监管机制,而且减少管理者潜在的代理成本,从而增加公司价值。
5.交易成本理论
股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资,但是在交易中会发生经纪人佣金,一个公司通过发行股票来支付现金股利,将发生以发行成本形式存在的直接交易成本。
经纪人佣金和发行成本都随交易规模变化而变化。规模经济使公司大批量发行股票比个别股东小规模出售股票更廉价。因此,公司支付股利通常比股东创造自制股利来的便宜。定期股利支票减轻了股东的不便和大量因进行小规模交易而产生的经纪人佣金。
(三)股利理论新发展
1.追随者效应理论
追随者效应理论,放宽了MM理论的假设――无税收,无交易成本等假设,研究不完美市场下的股利政策。
追随者效应也称为顾客效应,是对狭义税负差别理论的进一步发展。追随者效应理论从股东的边际所得税率出发,认为每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率高,养老基金边际率低,由此会引起他们对股利的态度不同,边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票;边际税率低的投资者偏好高股利支付率的股票。据此,公司会相应调整其股利政策,使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时,高股利支付率的股票将吸引一类追随者(低边际税率等级投资者),低股利支付率的股票将吸引另一类追随者(高边际税率等级投资者)。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象,就叫做“追随者效应”。
2.迎合理论
迎合理论是学者将行为科学引进和应用于股利理论研究中,借助行为金融学的研究成果放弃了投资者理性以及市场有效的假设。即投资者中有理性的套利者也有非理性投资者,这类投资者并不看中最终获得财富的绝对水平,而是关注相对与某一参照标准来说他们的得与失。市场是无效的,现实中的套利不仅充满风险而且作用是有限的。
按迎合理论的观点,公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策,迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避,他们可能偏好发放股利的股票,因为可能认为这类公司风险小,于是对支付股利的股票给予溢价,管理者就支付股利。
二、股利政策
由股利相关论知,公司的核心财务问题中股利政策占有重要地位,当公司通过自己的业务活动取得现金流量后,就会面临这样的决策,应当将这些现金重新投入生产经营活动,还是将其分配给投资者?以何种比率进行分配?它一方面关系到公司的未来发展,另一方面关系到公司股东的福利。股利政策制定的好坏将会影响公司价值的实现。
公司发放股利是对股东的一种回报,不同的股利政策将对股价产生影响。公司应根据自身的情况选择股利政策。股利政策的基本类型有:剩余股利政策、固定股利或稳定增长股利政策、变动股利政策、低正常股利加额外股利政策。
(一)剩余股利政策
剩余股利政策就是在公司有良好的投资环境时,根据事先的目标资本结构,测算投资所需的权益资本,先从公司盈余当中留用,在满足了投资所需资金之后若有剩余,公司才将剩余部分作为股利发放给股东。这一政策的实质是采纳了股利无关论的观点。
按此股利政策,公司的股利发放额将随每年投资机会和盈余水平的变化而变化。在盈余水平不变的情况下,股利将于投资机会的多寡成反方向变动:投资机会越多,股利支付越少;反之,投资机会越少,股利支付就越多。
优点是留存收益优先满足于再投资的需要,这有助于降低再投资的资金成本实现年利益的长期性和最大化。缺点是股利的支付与否及支付比率完全要根据投资机会的多少及其对资金的需求量来决定,由此导致股利支付的经常性变动。
(二)固定股利或稳定增长股利政策
该政策要预先确定每股的年股利额,并保持不变。公司在较长时期内支付固定的股利总额,只有在公司未来的收益稳定而且可以维持新的更高股利时,才可考虑增加每股固定的年股利额,这时便成为稳定增长的股利政策。
优点是该股利政策向市场传递着公司未来经营前景将会更好的信息,有利于公司树立良好的形象,增强投资者对公司投资的信心,从而使公司股票的价格能保持相对稳定;该股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望;该股利政策避免股利支付的大幅度、无序性波动,有助于预测现金流出量,便于理财和管理。缺点是该股利政策股利的支付与盈余相脱节,当公司盈余较低时,稳定不变的股利可能会成为公司的一项财务负担,导致公司资金短缺,财务状况恶化,从而影响公司的发展。
(三)变动的股利政策
在确定公司股利的分配方案时,首先要确定一个股利占收益比重的股利支付比率,未来各年的股利额则随公司经营的好坏而上下波动,获得盈余较多的年份发放股利额高,获得盈余较少的年份发放股利额低。
优点是实行相对固定的股利支付率能使股利与公司盈余紧密地结合,以体现“多盈多分,少盈少分,不盈不分”的原则。缺点是这种政策下各年的股利波动性较大,可能会直接影响股东对公司股利寄予的期望,容易给股东造成公司不稳定的感觉,对稳定股票价格是不利的。
(四)低正常股利加额外股利政策
采用该政策,公司首先必须将每年支付的股利固定在一个较低的水平,这个较低水平的股利称之为正常股利。然后,公司只有在经营比较好,有较多盈余的年份,才按实际情况向股东发放额外的股利。
优点是公司在股利支付方面有充分的弹性。当公司赢利不佳或需要较多的资金追加投资时,可维持设定的较低但正常的股利,这样能减少公司的财务负担,另一方面也不会产生股东对股利的跌落感;而当公司盈余有较大幅度增加时,则可适度增发额外股利,把超额的部分利益分给股东,增强他们对公司的信心,使公司的股票市价保持在一个较高的水平上。使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但却稳定的股利收入,从而吸引住这部分股东的人数,也可使公司的股价不会出现大的下跌。缺点是公司在赢利较少或无盈利时,仍须支付正常的股利。尽管所付的正常股利数额可能不大,但毕竟股利的支付会增加公司资金的流出,对于本来资金就很紧张的公司来说,无疑是雪上加霜。
如果公司经营状态良好,盈利较多,并持续的支付额外股利,这又很容易提高股东对股利的期望值,从而将额外股利视为“正常”股利,一旦公司盈利下降而减少额外股利时,便会招致股东极大不满。
在股利分配实务中,股利理论是股利政策的重要依据之一,公司所选择的股利政策与公司所信奉的股利理论密切相关。
股利政策不只是一个股利的决策,应当融入公司整体战略决策中,因此股利政策的选择应当着眼于公司的长远发展、从全局的角度进行规划、权衡各利益相关集团的利益、充分考虑公司自身的现状及确定最佳的股利政策。
摘要：截止到2007年底，我国A股上市公司达到上千家，证券市场已经成为我国 经济 的重要组成部分。但也应该看到，我国上市公司普遍存在着不分配股利或分配股利以再融资为目的的现象，这被学术界称为“ 中国 股利政策之谜”，股利政策已成为国内外公司财务、 金融 领域的一个研究重点。
论文关键词：现金股利股票股利股利政策 编辑。
公司税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部?应该采取怎样的方式把股利分配给股东?应该分配多少股利给股东?股利分配的金额和方式对公司价值和股东财富有怎样的影响?这些问题一直没有得到一致的回答，因而，公司股利政策的问题也成为公司财务领域长期以来的研究 热点和难点。
一、国外研究
西方国家对于上市公司股币政策的研究 历史 较长，最先是和证券估价分析 联系在一起，还没形成一个专门的研究领域。对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代。1961年美国芝加哥大学两位财务学家米勒和莫迪格利安尼 发表了《股利政策、增长和股票估价》一文，股利政策一时成为众多学者的研究热点。此后，很多财务学家对此发表了大量的论文，并形成了传统股利政策理论与 现代 股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论与税差理论;而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，形成了追随者效应理论、股利信号传递理论和代理成本理论。
(一)传统的股利政策理论
传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留存给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。1956年哈佛大学约翰·林纳(John.1inther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型，拉开了股利政策研究的序幕。
1.“一鸟在手”理论。“～鸟在手”理论主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon.M.J)和夏普(EliShapiro)在众多研究的基础上推导出了戈登模型。该理论基于投资者偏爱即期收入和即期股利能消除不确定性的特点，认为股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利，故投资者一般偏好现金股利而非资本利得。在这种思想下，该理论认为股利政策与股东财富息息相关，股利支付的提高将会增加股东财富。
2.股利无关论。最著名的MM股利无关论是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因为两人姓氏的第一个字母均为M而简称为MM理论。Modigliani和Miller认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利政策与股价无关，公司的股利政策不会影响股票的市价。
3. 税收效应理论。法勒(Farrar)和塞尔文(Sel—wyn，L)通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但是，如果现金红利和资本利得可以不同税赋，如现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司(及个人投资者)的税收负担出现差异，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。
(二)现代股利政策
现代股利政策认为，在完善资本市场 环境中，股利政策并不重要，每个股东都能无成本地选择公司的股利政策，以适应自己偏好，所以股利不影响公司价值。但是，在现实经济中，由于资本市场存在不对称税负、不对称信息和交易成本三种缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响，这时股利政策就显得十分重要。
1.追随者效应理论。追随者效应理论是税差理论的进一步 发展 。该理论认为股东的税收等级不同，导致他们对待股利水平的态度不同。有的税收等级高，而有的税收等级低。公司应据此调整股利政策，使其符合股东的愿望达到均衡。高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有;低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。
2.信号传递理论。股利具有信息内涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一个股利的信号传递模型。该学派从放松理论的投资者和 管理当局拥有相同的信息假定出发，认为当局与 企业 外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。 3.代理成本理论。Jensen和Meckling(1976)的代理成本学说为整个公司的委托——代理问题研究奠定了理论框架和分析基础。Jensen和Meckling将代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人(委托人)聘用另一人(即代理人)代表他们来履行某些服务，其中包括把若干决策权托付给代理人。由于信息不对称产生了道德风险和逆向选择问题，由此他们将代理成本定位为委托人发生的监督支出、代理人发生的约束性支出和委托人承担的剩余损失。
4.股利信息不对称理论、交易成本理论、成长机会理论。信息不对称是指公司 管理者与投资者在有关公司信息方面存在时间及数量上的不一致性。股利信息不对称理论认为，公司的管理者比外部投资者占有更多的内部信息，且在时间上也比外部投资者早得多。交易成本理论认为，虽然股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资，但是在交易中会发生交易成本(如经纪人佣金等)。成长机会理论指的是当公司进入成就期后，通常从某一时刻起开始支付股利，并逐步提高所付股利占净利润的比例。 经验证据表明，公司股利政策的模式一般保持不变，当股利政策改变时，股票平均价格会发生重大变化。因此，公司一般保持稳定的股利政策。
二、国内研究
我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始股利探索。翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证，研究方法结合我国资本市场实际情况的股利研究是我国在这一领域研究的一大特色。目前理论和实证研究对股权结构和股利政策的研究侧重点不同。对股权结构主要探讨股权结构对公司经营业绩的影响并已有多项实证结果。对于股利政策的研究偏向于对股利分配政策的多项因素的综合分析，较少从股权结构方面展开进行分析。二者之间存在较强的相关关系，两者均较少涉及股权结构和配政策之间的关系。实际上对于经营业绩的研究是针对一个过程的结果，属于事后控制的范畴，而股利政策具有双重意义，一方面，选择不利于公司 发展 的分配方式，将会直接影响到公司业绩;另一方面，公司业绩反过来又会成为发放股利的一个制约因素，兼具事中和事后控制的作用，可以帮助投资者及时发现问题并采取措施保护自己的利益。1999年，吕长江和王克敏采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的38个变量进行主成分分析的基础上构造了8个与现金股利有 统计显著性的因子，进一步采用逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示，国有股和法人股控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低;国有股及法人股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付政策。
2001年，赵春光、张雯丽、叶龙选取1999年底前上市的210家公司为样本研究股利政策的选择动因，结果也表明股权集中度越高可能越不分配股票股利。原红旗2001年在对上海、深圳证券交易所1994-1997年除 金融 概念股外的公司的股利分配方案分年度进行横截面分析，结论表明上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，而对以股票股利留存于公司内部的资金存在浪费现象。魏刚2001年以389家公司1367个样本观察值为基础，采用Legit多元回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高;相反，国家股比例和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越低。
三、 总结
从目前相关的 文献 来看，无论是传统股利理论还是 现代 股利理论，无论是从税差理论角度、信号效应角度，还是从代理成本理论角度，中外学者都未能达成一致意见，“股利之谜”仍是一个未知的领域。现代公司财务学是在放松了MM定理的假设条件和基于现实条件的基础上发展起来的。从理论的发展脉络可以看出，已经越来越多涉及到利益相关人之间以及股东之间的利益分化对股利政策的影响。在国外，股利政策的研究通常都以MM理论为研究线索，通过放松其严格的假设条件来研究现实世界的股利问题。进入20世纪70年代后，财务学者将不对称信息理论研究成果 应用于财务理论，这些理论对现实世界公司的财务决策给予了重新的解释，突破了传统只重视外部可见因素的研究而忽略了对可分配收益有决定权的个人动机研究，人们开始认识到不对称信息决定了契约的不完美这将导致作为决策主体的个人动机在财务决策中起到不可低估的作用，同时与动机相关的公司内部治理结构和外部治理 环境也成为了研究的重点。国内的研究则主要体现为：应用国外股利理论来解释我国的特殊情况，很少系统地从公司的内部治理机制和外部治理环境出发，来研究我国上市公司利益主体的股利支付动机。因此。在我国，从公司的治理机制出发，研究我国上市公司的股利政策将会是一个新的亮点。
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