【www.jxsbsh.com--热门资讯】
同一生命周期不同现金股利派发率公司的股价波动程度不同;相同现金股利派发率不同生命周期公司的股价波动幅度也不相同。以下是小编精心整理的的相关资料，希望对你有帮助!
现金股利政策对股价波动影响的实证研究
摘要：本文从企业生命周期的角度出发，结合融资约束理论、代理理论等相关股利理论，以留存收益/股东权益(RE/TE)作为企业生命周期的代理变量，使用2003-2013年沪深两市A股市场非金融行业的上市公司数据，建立OLS回归模型，考察不同生命周期下现金股利政策对股价波动的影响。研究发现：同一生命周期不同现金股利派发率公司的股价波动程度不同;相同现金股利派发率不同生命周期公司的股价波动幅度也不相同。本文建议上市公司监管机构对不同生命周期的上市公司不应强制采取相同的现金股利政策。
关键词：企业生命周期 RE/TE 现金股利派发率 股价波动
一、理论分析与研究假设
(一)相关股利理论分析。基于市场机制比较完善有效的假设前提的税收无关理论(Modigliani和Miller，1961)认为只要公司的投资政策不发生变化，公司的股利政策对股票价格就不会产生影响。但代理成本理论(Jensen和Meckling，1976)认为发放现金股利能很好地解决由于股权分置下经营者与所有者的代理成本问题，使得公司的经营状况更加良好，因此得到投资者的青睐，从而使得股价上升。不仅基于较完善资本市场下的股利理论对股利政策效果的解释不一致，放宽了资本市场条件之后的相关理论分析也存在着较大的差异。其中，一鸟在手理论(Linter，1956)和信号传递理论(Bhattacharya，1979)均认为高股利政策会使得股价更高，但税差理论(Farrar和Selwyn，1967)却从成本的角度论证高股利政策会使得股价更低。由上可知，主流股利理论在研究现金股利政策带来的效应时，都忽略了企业不同生命周期情况下对现金需求的不同情况，因此，本文结合企业生命周期理论进行分析。
(二)研究假设。
当公司处于初创期时，对相关项目的投资会使得其对现金流量的需求非常强烈，投资活动消耗的现金流量远大于经营活动产生的现金流量，若此时派发现金股利，由融资约束理论(Fazzari，Hub-bard，Petersen，1988)与啄食顺序理论(Myers and Majluf，1984)可知，公司将面临资金链断开的风险。初创期的公司采取现金股利政策通常被认为是一种炒作手段，会对股价产生负向影响。当企业所处的生命周期较成熟时，企业在行业中占有较稳定的地位，就会剩余相对较多的现金留存，根据代理成本理论(Jensen和Meckling，1976)，此时容易产生代理成本问题，企业应通过派发现金股利来保持良好的经营状况，从而对公司股价产生良好的刺激作用;当公司处于衰退期时，通常面临激烈的市场竞争，产品淘汰或被新产品替代的风险很大，即使公司采取现金股利政策，对公司股价的刺激效应不大。鉴于此，本文提出：
假设1：同种现金股利政策，对于较早期的上市公司股价产生负向影响，对较成熟期的上市公司股价产生正向影响，对处于衰退期上市公司股价的影响不大。
依据信号传递理论(Bhattacharya，1979)，当公司派发现金股利时，会向市场传递公司财务、经营状况等各方面良好的信息，因而更容易获得投资者的青睐。并且，信号传递的强烈程度往往通过现金股利派发率表现出来。因此可以推断，当公司所处的生命周期相同时，现金股利派发率不同，所引起公司股价的波动也是不同的。根据一鸟在手理论(Gordon，1959)和股利迎合理论(BakerWurgler，2004)可知，高股利政策更加受到投资者的青睐，高股利政策意味着更高的投资回报率，由此高股利更容易对股价产生正向影响，低现金股利则传递着盈利状况不好的信号，会引起股价的负向波动。鉴于此，本文提出：
假设2：股利派发率较小时，企业生命周期与累计异常收益率呈负相关，股利派发率较大时，企业生命周期与累计异常收益率呈正相关。
二、研究方法
本文采用事件研究法，收集我国A股市场的相关样本数据，建立相关模型，对现金股利政策引起股价的波动进行研究分析。本文将实证研究分析分为两部分。(1)考察RE/TE与ACAR的关系，参考宋福铁、梁新颖(2010)、程春慧、陈鸿雁(2014)的分组方式，将RE/TE按数值大小分为7组，然后计算出每组CAR的均值ACAR，最后对ACAR进行单样本T检验，若ACAR显著不为0，则说明RE/TE对ACAR有明显影响，即处于不同生命周期的企业派发现金股利对股价的确有影响。若ACAR显著为0，则说明RE/TE对ACAR无明显影响，即处于不同生命周期的企业派发现金股利对股价没有影响。(2)在第一部分验证ACAR显著不为0的基础上建立OLS线性回归模型，将RE/TE与股利派发率(PR)作为核心变量，净资产收益率(ROE)、市净率(P/B)、总资产增长率(TAGR)、资产负债率(TL/TA)、资产规模(SIZE)作为控制变量，行业因素、年度因素作为虚拟变量，累计异常收益率(CAR)作为因变量，进行回归分析及T检验，探究RE/TE及PR对CAR的影响关系。
在实证研究过程中注意以下事项：(1)确定事件日及事件窗口。事件日是研究事件发生的日期，事件窗口是指包括事件日在内的一段时间。本文的事件日是现金股利公告日，事件窗口是包括现金股利公告日在内的前后5日的时间段。(2)建立模型与选取样本。本文的实证模型主要采取市场调整模型及OLS线性回归模型，样本从A股市场上市公司筛选，分析事件对股价的影响。(3)实证结果及分析。根据异常收益率对实证结果进行分析和检验，并作出解释。
三、样本、变量及模型设定
(一)样本来源。本文以沪深两市A股市场2003-2013年实施现金股利政策的上市公司作为研究对象，所有数据均来源于国泰安的CSMAR数据库。本研究对数据进行了以下处理：(1)剔除了金融行业的数据;(2)剔除了RE/TE绝对值远大于1的4个极端值，保留余下RE/TE绝对值接近1的数据;(3)剔除了股利派发率的极大极小两端各0.5%的数据;(4)剔除了市净率的一个极端值;(5)剔除了数据不完整的样本。最后共得到9 643个样本。本文所有的数据均运用Excel 2010和SPSS 17.0软件进行处理和分析。 (二)变量描述。
1.核心变量。本文主要研究的是处于不同生命周期的上市公司实施不同的现金，故本文的核心变量有两个：(1)参考DeAngelo(2006)等的研究，将RE/TE作为企业生命周期的代理变量，这在一定程度上符合我国资本市场的现状(宋福铁、梁新颖，2010)，其中RE为上市公司的留存收益(盈余公积与未分配利润之和)，TE为上市公司的股东权益(股本、资本公积、盈余公积和未分配利润之和)。RE/TE越大表明公司所处的企业生命周期阶段越成熟，盈余积累越多，派发现金股利的可能性越大。(2)股利派发率(PR)，我们将上市公司的现金股利政策按股利派发率的不同进行分类，以便研究处于同一区间生命周期阶段的公司实施不同现金股利政策对其股价的影响。
2.控制变量。(1)净资产收益率(ROE)。公司的盈利能力越强，越倾向于派发现金股利。(2)市净率(P/B)。反映每股市价和每股净资产的比率。 (3)总资产增长率(TAGR)。是企业本年总资产增长额同年初增长额的比率，反映企业本期资产规模的增长情况。资产是企业用于取得收入的资源，也是企业派发现金股利的基础。(4)资产负债率(TL/TA)。企业股东常常利用财务杠杆效应举债经营，负债越少，企业派发现金股利的概率越高。(5)资产规模(SIZE)。随着企业的发展，其资产规模会有所增加，下文使用资产规模的自然对数来反映企业的资产规模。(6)虚拟变量。本文将行业因素与年度因素作为虚拟变量分别控制了行业因素和年度因素的影响。
3.因变量。本文主要研究现金关系，故因变量为用来刻画股价波动的累计收益率CAR。考虑到CAPM模型可能不适合用于计算我国资本市场的正常收益率，本文参考陈辉、顾乃康和朱雪焉(2012)的做法，得出本文CAR具体计算方法如下：
ARi，t=Ri，t-Rm，t (1)
CARi=AR (2)
ACARi=1/NCAR (3)
其中，Ri，t为考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rm，t为使用流通市值加权的考虑现金红利再投资的日综合市场回报率。我们首先使用式(1)来计算单日的异常收益率，然后使用式(2)对异常收益率进行累加，从而得到累计异常收益率，所计算的时间区间为[-5，5]，其中0时点是上市公司宣布派息的公告日。最后使用式(3)计算平均累计异常收益率。
(三)模型设定。为了检验RE/TE及PR对CAR的影响，本文建立了以下回归模型：
CAR=α1+α2(RE/TE)+α3PR+α4(RE/TE)PR+α5ROE+α6(P/B)+α7TARG+α8(TL/TA)+α9SIZE+α10D1i+α11Dzi+μi(4)
考虑RE/TE与PR可能存在交互效应，在方程(4)中添加(RE/TE)×PR项，以便更好地研究RE/TE、PR与CAR之间的关系。
四、实证结果与分析
(一)RE/TE分组统计检验结果。先将RE/TE按数值大小分为7组，再将各组内所有公司的CAR进行平均得到每一组的ACAR值，然后运用SPSS 17.0软件对ACAR进行单样本T检验，得到表1。由表1的T检验结果可知ACAR显著不为0，即RE/TE对ACAR确实有显著影响。
根据以上初步的数据分析，接下来对企业生命周期及现金股利派发率与累计异常收益率的关系做进一步的实证分析。
(二)回归分析结果。
1.变量相关性分析。对方程(4)所有变量相关性分析得出，相关系数均为负值但绝对值非常小，说明将所有变量代入同一线性回归方程不会出现严重的多重共线性情况，因此，保留所有变量，建立OLS回归模型。
2.回归分析。运用SPSS 17.0软件对方程(4)进行OLS线性回归分析，得到表2。
根据表2结果，RE/TE的系数为 -0.026，PR的系数为-0.006，而(RE/TE)×PR的系数为0.018，无法直观得到RE/TE、PR与CAR的关系。为此，令CAR分别对RE/TE、PR求一阶偏导数，得到式(5)和式(6)：
?CAR/?(RE/TE)=α2+α4PR (5)
?CAR/?(PR)=α3+α4(RE/TE)(6)
对式(5)进行分析：将α2=0.026，α4=0.018代入式(5)有：?CAR/?(RE/TE)=-0.026+0.018PR。当PR值较小时，式(5)为负值，即RE/TE的系数为负值，CAR随RE/TE的增大反而变小。当PR值较大时，式(5)为正值，即RE/TE的系数为正值，CAR随RE/TE的增大而变大。这说明当实施相同的现金股利政策时，股价的累计异常收益率的波动幅度因企业生命周期阶段的不同而不同，当公司的股利派发率较小时，企业生命周期与累计异常收益率呈负相关，当公司的股利派发率较大时，企业生命周期与累计异常收益率呈正相关。这与假设2一致，因此我们接受假设2。
对式(6)进行分析：将α3=-0.006，α4=0.018代入式(6)有：?CAR/?(PR)= -0.006+0.018(RE/TE)。当RE/TE为负值且较小时即企业处于生命周期较前端时，式(6)为负值，CAR随PR的增大反而变小，此时PR与CAR呈负相关。当RE/TE为正值且较大时即企业处于生命周期较后端时，式(6)为正值，CAR随PR的增大而变大，此时PR与CAR呈正相关。这充分说明了处于起步发展阶段的公司不适合派发现金股利，是因为处于该生命周期阶段的公司资金比较紧张，派发现金股利后公司的现金流量减少，一旦遇到合适投资的机会进行投资时再融资的成本上升，不利于公司的长远发展。随着公司逐渐发展处于比较成熟阶段时，公司的现金流比较充裕，因此留存的现金较多，根据代理成本理论可知，此时公司的经营者就会趋向于不必要的公费支出，造成公司的资源浪费，若此时公司采取现金股利政策，就能大大地降低代理成本，同时由信号传递理论可知，这也代表着公司的良好经营状况，从而对短期的股价产生正向刺激。这与假设1不一致，因此拒绝接受假设1。
摘要：创业板市场作为一个新兴市场，同时作为一个投融资平台，不仅为一大批新兴产业企业、高新技术企业的发展提供资金服务，也为广大风险偏好型投资者提供了一个高风险高收益的投资渠道。股利政策作为上市公司的一项决策内容，关系到相关各方利益的博弈。本文选择从股价反应的角度来对股利政策的内容展开讨论，把时间范围锁定在各个上市公司的公告期内，分析股利政策中的哪些信息能够对公告期内的股价产生影响，最后得出结论，提出若干建议。
关键词：创业板;股利政策;公告期;股价表现
一、引言
(一)研究背景
我国证券市场整体起步较晚，创业板市场在很多方面特别是股利政策这一项财务决策方面，不是很成熟，因此针对创业板上市公司股利政策的研究有一定的必要性。近年来创业板上市公司股价持续分化，一些具有高送转分配方案的股票股价持续走高，在2013年更显突出。对于投资者而言，如何有针对性地分析创业板上市公司的股利政策，判断股利政策与其短期股价反应之间的关系，如何从股利政策中得到有价值的信息，从而理性选择投资标的，本文起着一定的实际意义。
(二)国内外文献综述
对股利政策的研究，最早是由美国经济学家Miller 和Modigliani于1961年提出来的股利无关伦，并伴随一系列比较苛刻的假设条件。首先是完美市场假设，其次是无原则确定假设，最后是投资者理性行为假设。得出的结论是上市公司的股利政策不会影响投资者对公司做出判断。股利无关论是现代股利政策理论的奠基石，此后学者对股利政策的研究多是通过放宽其中某些假设来完成;美国学者Gordon和Lintner在19世纪六十年代推导出了 “戈登模型”，假设是股票市场上的投资者都是风险厌恶型。相对于更大的资本利得，投资者倾向于获得当前公司收益，即股票利息。Bhattacharya在1979年提出信号传递理论，认为投资者与公司管理层之间的信息高度不对称，股利政策中的高额股利回报就是未来公司盈利预期的一种强烈的信号，提升投资者对公司的预期，从而提高股价。国内学者许施智、张峥(2007)通过累计收益率模型，以1997-2004年A股上市公司为样本，实证研究在我国股票市场上，股利政策是否存在着信号传递功能。结果表明现金股利与公司的留存利润高度正相关，而送股和公积金转股则与留存利润负相关。股价是反应预期的，因此投资者往往会偏好现阶段利润率不是很高，但有送股或公积金转股等股利政策行为的上市公司，以期公司在未来获得更多的利润，从而提升自己的收益。
二、创业板上市公司股利政策现状分析
本章选取的是2010-2013年所有创业板上市公司年报中公告的股利政策数据。通过对大量数据的研究，发现创创业板所有上市公司中，90.02%(2010-2014年平均值，下同)都具有利润分配方案，9.98%没有利润分配方案;在创业板所有上市公司制定的股利政策中，用派现方式作为分派方案的占比(占所有创业板上市公司)最高，为85.31%。其次是转增(含送股)，为51.49%。最后是混合股利，为46.77%;创业板市场上具有分配方案的上市公司中，普通派现的占比最高(占所有创业板上市公司的比值)为57.28%。其次是高送转(10转5或以上)为41.85%。再者是高派现(10派3元或以上)为28.02%。最后是普通送转，为9.64%;
三、实证研究
(一)研究假设
本文展开研究的一个基本前提是创业板市场是有效的，基于此基本前提以及股票市场的交易经验，本文提出以下若干假设。
H1：股利政策在公告期间内对创业板上市公司的股价能够产生影响。
H2：不同的送转比例，对股价影响具有显著性差异。创业板上市公司在公告期间内的股价反应与转增股本以及送股的比例正相关;
H3：不同的派息率水平，对股价影响具有显著性差异。创业板上市公司在公告期间内的股价反应与派息率正相关;
H4：不同的公告时长，对股价影响具有显著性差异。创业板上市公司在公告期间内的股价反应与公告时间的长短正相关;
(二)实证研究
(1)有分配方案与无分配方案的对比
图5.1有分配方案与无分配方案的涨幅差对比
从上图可以看出，有分配方案的创业板上市公司，其中跑赢创业板指数的占比，大大高于无分配方案一组。有分配方案一组的平均涨幅差和最大涨幅差以及最小涨幅差也均高于无分配方案一组。因此假设1得到验证，具有分配方案的创业板上市公司比没有分配方案的创业板上市公司在公告期间内的股价反应要大。
(2)股利政策的不同因素在公告期间内对股价影响的显著性分析
本节拟采用单因素方差分析的方法，并通过ANOVA表，以及LSD最小显著性差异法(或Dunnett’s T3法)进行显著性分析和多重比较，研究各个因素的不同水平是否对股价产生显著性差异的影响。
①转增股比例。水平组1代表的是转增股比例为0，水平组2代表的是转增股比例为0-0.5之间，水平组3代表的是转增股比例为0.5以上。
通过上表，可以发现第3组的均值比第2组大，第2组的均值比第1组大。通过多重比较分析，在0.05的显著性水平下，水平组1和水平组3的存在显著性差异。因此假设2得到了验证，即不同的送转比例水平，对股价影响具有显著性差异，创业板上市公司在公告期内的股价反应与转增股本的比例正相关;
②派息率。水平组1代表的是派息率为0%-0.99%之间，水平组2代表的是派息率为1%-1.99%之间，水平组3代表的是派息率为2%以上。
通过上表，发现第3组的均值比第1组和第2组都要大。通过多重比较分析，在0.05的显著性水平下，水平组2和水平组3存在明显的显著性差异。因此假设3得到验证，不同的派息率水平，对股价影响具有显著性差异，且创业板上市公司在公告期内的股价反应与派息率正相关。 ③公告时长。水平组1代表的是公告天数为17-24，水平组2代表的是公告天数为25-34，水平组3代表的是公告天数为35-49，水平组4代表的是公告天数为50天以上。
通过上表可以看出，第1组的均值比第2组和第3组大，第2组和第3组的均值比第4组大。通过多重比较分析，在005的显著性水平下，水平组1和水平组4存在明显的显著性差异。因此假设4得到了验证，不同的公告时长，对股价影响具有显著性差异，并且创业板上市公司在公告期间内的股价反应与公告时间的长短负相关。
四、研究发现
(一)结论
(1)在公告期间内，具有分配方案的创业板上市公司，比不具有分配方案的创业板上市公司的股价反应要大。并且本文的三个假设全部得到验证，即不同水平的的转增比例、派息率、公告时长，对股价反应具有显著性差异的影响;
(2)转增股比例越高，派息率越高，在公告期间内，股价反应越大;说明了高送转或高派息的分配方案对投资者有很大的吸引力，即投资者认为高送转或高派息的上市公司持续盈利能力是可以保障的，对上市公司的发展抱有很大的信心。再加上人们普遍喜爱低价股的惯有市场心理，会在上市公司除权除息前进行抢权，因而会在短期内对股价造成比较大的正向波动影响;
(3)上市公司的公告时间越短，在公告期间内，股价反应越大。这反映出在我国的创业板市场上，还是有很多短炒投机的因素。大量中小投资者甚至部分机构投资者为了博取短期较大的利益，动用大量资金去炒作年报题材股，并且公告期间越短，越能在短期调动起市场里大量跟风盘，从而提升公司股价。相反，如果公告时间过长，股价反应就会因为时间的稀释效应而减小。
(二)建议
(1)制定科学合理的入市及退市制度。由于退市制度的缺失，部分创业板上市公司在制定股利政策时不顾自身情况，无视行业行规，迎合甚至配合机构投资者的炒作，制定高送转分配方案吸引市场眼球，炒高股价，从而高位套现，机构投资者也从中攫取暴利，让中小投资者跟风高位买进，受到资金上的损失;
(2)控制创业板上市公司的股票流通，减弱上市公司管理层的套现动机，切实保护好中小投资者利益。规范上市公司的股利政策制度，强化上市公司对普通投资者的回报意识，制定有效措施防范控股股东对上市公司有限的资源进行侵占;
(3)创业板上市公司在制定股利政策的过程中，应当参考公司的盈利状况、现金流量、每股收益、净资产收益率等财务指标和公司未来的发展战略规划，以及对投资者的回报力度。股利政策的制定不是为了再融资的便利，而采取随意的、不切公司自身实际的高比例分配。
(4)投资者应当根据自己的交易风格进行理性投资，不要盲目跟风炒作高送转题材股。本文研究的股利政策中的三大因素，希望能给投资者，特别是创业板市场上的激进型投资者一些参考价值和思考。关键的是，投资者需要根据自己的交易风格去选择投资标的，进行投资行为，获取理想中的投资回报。